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*13:16JST ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機－（2）
以下は、株式会社実業之日本総合研究所が発表したレポートです。フィスコでは、株式会社実業之日本総合研究所と連携し、アクティビスト投資家やいわゆるウルフパック等による予期せぬ会社支配権の取得、株主提案、委任状争奪戦（プロキシーファイト）等に対応する買収防衛コンサルティング分野を含む、専門性の高い情報を投資家の皆様に向けて発信してまいります。

全9回に渡ってお届けする。
以下、「ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機－（1）」の続きとなる。

1．序章　ゲームのルールが変わった――グローバリズムから地経学へ

かつてグローバリゼーションの時代において、資本市場における最大の徳目は「効率性」であり、国境を越えた資本移動は原則として歓迎されるべきものと理解されてきた。日本においても、長期停滞からの脱却と企業価値向上を掲げ、アベノミクス以降、コーポレートガバナンス改革が推進された。金融庁はスチュワードシップ・コード（2014年策定、2017年・2020年改訂）を通じて機関投資家に建設的対話と議決権行使を促し 、東京証券取引所はコーポレートガバナンス・コード（2015年施行）を軸に上場企業の統治改革を後押ししてきた 。さらに近年は、東証が「資本コストや株価を意識した経営」の実行を要請し（2023年要請、以後フォローアップを継続） 、資本効率と市場規律の強化が一段と前面に出ている。こうした環境変化を背景に、株主提案は増勢となり、2025年（1〜6月）に議決対象となった株主提案が514件に達したとの整理もある 。株主提案の増加それ自体は、対話の活性化や資本配分の改善に資する側面を持ち、直ちに否定されるべきものではない。

しかし、世界はすでに、この前提を根底から覆す「地経学（ジオエコノミクス）」の時代に突入している。地経学とは、経済手段（投資、貿易、制裁、輸出管理、金融インフラ等）が、純粋な市場目的にとどまらず、国家目的（安全保障・覇権・影響力）に組み込まれる現象である 。加えて、グローバルな相互依存そのものが、ネットワークの要所を握る国家にとって coercion（強制・威圧）の手段になり得る、という議論も定着している 。この構造転換を受け、米国はCFIUSを中心に対内投資審査の射程を拡大し（FIRRMA等による制度強化）、重要技術・重要インフラ・機微データ等に関して、非支配投資を含めた審査・措置を強めてきた 。EUもまた、域内での投資審査を協調させる枠組み（FDIスクリーニング規則）を整備し、2020年10月から適用している 。すなわち主要国は、「市場の自由」を前提にしつつも、国家重要基盤に関わる領域では「例外（審査・遮断・条件付け）」を制度として織り込む方向へ舵を切っている。

翻って日本は、資本市場改革を進めながらも、制度と監督の設計思想において、なおグローバリゼーション期の前提を色濃く引きずっている面がある。とりわけ、日本市場は歴史的に、暗黙の了解や慣行に支えられた「高コンテクストの信頼」を基礎に、低可視化でも回る運用に依拠してきた。他方でグローバル化と資本流入の拡大は、取引主体の多様化と取引の複雑化を伴い、出所不明資金や複数のダミー法人使用（多層SPV）等による実質支配の不可視化が顕在化する。監督資源が十分でないまま、このギャップが拡大すると、形式的な法令遵守と、法の目的（市場の公正・透明性・実質支配の把握）との乖離が生じ、監督・執行の死角が生まれる 。しかも地経学の時代には、単なる不公正取引の摘発を超え、海外勢力による浸透や技術・データ流出といった経済安全保障上のリスクを「構造として除去できるか」が問われる 。

このような制度的空白を突いて、静かに浸透しているのが「ウルフパック」である。ウルフパックは、表面上は分散した投資行動を装いながら、実態としては協調した持分集積を通じて企業支配に近づくため、真の実質的支配者が可視化されにくいという特徴を持つ。この不可視性が放置されると、誰が企業に対して最終的な影響力を行使し得るのかが不明確な状態が常態化し、日本企業のガバナンスの透明性そのものが疑問視されることになる。

この状況は、国内問題にとどまらない。地経学の時代において、西側諸国はサプライチェーンや重要技術、インテリジェンス分野を中心に、信頼できる主体・圏域を基礎とした再編を進めている。そうした局面で、実質的支配者が不透明な企業が増加すれば、日本企業は「信頼性の低い主体」と見なされ、協業・投資・情報共有の相手先として慎重視される可能性が高まる。結果として、日本企業が国際的な信頼圏から外れ、重要な供給網や連携枠組みから排除される、いわゆる「日本企業はずし」が進行するリスクを否定できない。

さらに、こうした対外的な信頼低下は、資本市場にも波及する。真の保有者や支配構造が把握しにくい市場は、投資家にとって予見可能性が低く、ガバナンスリスクを内包する市場と評価されやすい。その結果、日本市場全体に対してディスカウントが生じ、企業はより高いリスクプレミアムを要求される。これは資本コストの上昇を通じて、企業の投資余力や成長戦略を制約し、日本経済全体の活力を中長期的に削ぐ要因となる。

このように、ウルフパックの放置は、(1)真の保有者の秘匿を伴う企業浸透、(2)同盟圏・友好国からの信頼低下、(3)市場ディスカウントを通じた資本コスト上昇という連鎖的な「負のスパイラル」を引き起こし得る。本問題は、単なる個別企業の防衛策の是非にとどまらず、日本の資本市場の信認、ひいては経済安全保障と不可分に結びついた構造的課題として捉える必要がある。

2．ウルフパックとは何か――定義と特徴・なぜ見えないか

本稿でいうウルフパック戦術とは、複数の投資主体が外形上は独立した投資行動をとりつつ、実態としては協調して持分を集積し、企業支配に近づく行為類型を指す。これらの行為は、事後的に大量保有報告規制違反等として違法認定される場合もあれば、形式的には適法であっても制度目的を潜脱する結果をもたらす場合がある。狼が群れを成して獲物を包囲するように、個々の持株比率は小さく単体では目立たないものの、集団としては企業支配を可能にする点に本質的な危険性がある。

この戦術の最大の特徴は、「外形上の分散」と「実質的な協調」の乖離にある。各投資主体は、大量保有報告制度（いわゆる5％ルール）やTOB規制の閾値を意識し、取得主体・取得時期・取得手段を分散させながら株式を取得する。同時に、国内外のSPV（特別目的会社）や名義人、ペーパー会社を多層的に介在させることで、真の実質的支配者（UBO：Ultimate Beneficial Owner）を意図的に不透明化する構造が形成される。

この結果、株主名簿や大量保有報告といった形式的情報からは、買収者グループの全体像を把握することが極めて難しくなる。企業側が異変に気付いた時点では、すでに相当程度の議決権が掌握されているという事態が生じやすい。しかも日本の法制度では、「共同保有」や「協調行動」の認定において、明示的な合意や契約の存在が重視される傾向が強く、暗黙の連携や事実上の協調を立証するハードルが高い。結果として、制度は「形式的な法令遵守」と「実質的な支配獲得」の乖離を事実上許容してしまっている。

「ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機－（3）」に続く。



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